来源：证券市场周刊
作者： 吴新竹
主业拓展屡遭挫败，露笑科技开启新一轮“烧钱模式”。
具有更高性能的第三代半导体——碳化硅备受期待，硅片厂、半导体器件厂商均对该领域投入大量研发，争取在产业化成熟之前取得技术突破。令人意想不到的是，如此高研发壁垒的行业出会出现露笑科技（002617.SZ）这家跨界探索者，公司上市后围绕新能源上下游屡次发起并购，标的公司被收购以后业绩变脸，或被处置，或修改业绩承诺，但公司越挫越勇，接连发起数亿元规模的定增，欲率先实现6英寸导电型碳化硅衬底片批量化国产替代。
耐人寻味的是，露笑科技募投项目的实施主体几乎没有，碳化硅相关专利，客户实力不足，产品良率不得而知，规模化生产的效益得不到保证。公司对研发团队的业绩考核预期与募投项目的效益预测呈现两种版本，且历史研发费用微薄，碳化硅衬底片的规模化生产技术来源成谜。
2021年第三季度，露笑科技的扣非归母净利润已出现亏损，“造血”能力不足，应收账款、其他应收款等资金的回款情况需持续关注。
业绩惨淡 现金流承压
露笑科技原本是一家电磁线制造商，主要产品为漆包线。2016年至2020年，中国漆包线产量稳定，市场规模由160万吨增长至176万吨，行业竞争格局较为分散，前三名约占25％的市场份额。2014年以后，露笑科技的漆包线收入跌破20亿元，2021年上半年的收入为13.50亿元，毛利率仅为3.36％。
公司上市后通过并购相继切入了电机、蓝宝石晶片、动力锂电池、新能源汽车等业务，效益大多不及预期。2017年，公司利用募集资金和自有资金先后收购了上海正昀新能源技术有限公司（下称“上海正昀”）和江苏鼎阳绿能电力有限公司（下称“江苏鼎阳”）的100％股权，对价分别为3.50亿元和5.50亿元，分别产生商誉2.68亿元和3.70亿元；交易对方承诺2019年上海正昀和江苏鼎阳的净利润分别不低于7800万元和1.50亿元，而实际上，上海正昀和江苏鼎阳业绩变脸，分别实现净利润-1037万元和-2441万元。2019年12月和2020年2月，露笑科技处置了上海正昀和将江苏鼎阳两家公司，这场并购没有给公司的经营带来改善。
2019年5月，露笑科技以发行股份的方式购买了顺宇洁能科技有限公司（下称“顺宇洁能”）100％的股权，对价为14.85亿元，评估值较账面价值增值率为28.51％，该交易构成同一控制下的企业合并。彼时顺宇洁能电站开发已并网装机容量为546.80MW，交易对方承诺，2019年至2021年，顺宇洁能拟实现的净利润承诺数合计不低于6.64亿元。
实际上，标的公司2019年实现净利润2.23亿元，受2020年年初新冠疫情影响，顺宇洁能原计划配套建设光伏电站出现延期，露笑科技将业绩对赌方案调整为2019年、2021年和2022年累计实现净利润不低于5.40亿元，如此一来，顺宇洁能2021年和2022年平均只需实现净利润1.59亿元便可完成对赌。2020年4月，顺宇洁能以自有资金1.72亿元收购了海城爱康电力有限公司（下称“海城爱康”）100％的股权，海城爱康并网装机容量为25.07MW，2019年前三季度的净利润达1231万元，海城爱康或可帮助顺宇洁能实现对赌目标。
2021年前三季度，露笑科技实现营业收入26.76亿元，归属于上市公司股东的扣非净利润3678万元，其中第三季度的扣非归母净利润为-551万元，同比下降118.75％；单季亏损的同时，上市公司现金流亦十分紧张，2020年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-2.43亿元。2021年以来，公司的应收票据及应收账款维持在20亿元以上的高位，其他应收款在3亿元以上。半年报显示，账龄在2-3年的应收账款为2.87亿元，与上年同期的1.08亿元相比增幅较大；其他应收款中，股权处置款为1.56亿元，其他单位资金往来1.59亿元，占用了公司大量资金。公司还开展新能源汽车贸易业务，分期销售新能源汽车，2021年上半年该业务占用其他流动资产1.78亿元。
连环募资 效益“画饼”？
尝试了丰富多元的业务未见稳固效益，“造血”能力不足，露笑科技再次描绘“蓝图”，向半导体领域进军。2020年，公司拟通过非公开发行募集10亿元资金，其中7亿元用于碳化硅项目，实际上只募集到6.15亿元，其中3亿元偿还银行贷款，2.85亿元用于新建碳化硅衬底片产业化项目，3000万元用于碳化硅研发中心项目。2021年，公司再次发起大手笔定增，拟募集25.67亿元，其中19.40亿元用于第三代功率半导体（碳化硅）产业园项目，5亿元用于大尺寸碳化硅衬底片研发中心项目，1.27亿元补充流动资金。
碳化硅产业园项目完成后将形成24万片6英寸导电型碳化硅衬底片的产能，公司预计该项目在建设期的24个月内完成厂房的建设、机器设备的安装与调试、生产的试运行等，预计在建设期后的第一年能达到设计产能的60％，建设期后第二年能达到设计产能的80％，建设期后第三年完全达产；销售收入将从第一年的8.92亿元增长至第三年的13.88亿元，净利润将从1.25亿元增长至2.26亿元，净利率从14.01％升高至16.28％。这样的效益预测与同行相比是极其乐观的，行业龙头WOLFSPEED（下称“克里科技”）近三个财年均亏损，研发费用占营业收入的30％左右；II-VI（下称“贰陆公司”）最近一个财年的净利率为9.58％；天岳先进经历了三年亏损，2021年方才扭亏，上半年该公司碳化硅衬底的良率为75.47％。
碳化硅衬底环节的质量直接影响下游外延片和器件的质量，可靠性需要得到充分验证。露笑科技宣称，截至2021年12月，公司6英寸导电型碳化硅衬底片的年产能约为2.5万片，且已取得下游客户订单，正在进行生产备货，目前已投产的生产线处于产能爬坡阶段，该产线的良率如何需密切关注。
对于产能消化及目标客户问题，公司向深交所表示，合肥露笑半导体材料有限公司（下称“合肥露笑”）2021年10月已与东莞市天域半导体科技有限公司（下称“东莞天域”）签署战略合作协议，如果公司研制的碳化硅导电衬底能够满足对方产业化生产技术要求，对方在同等条件下将优先选用公司生产的碳化硅导电衬底，计划2022年至2024年，公司为东莞天域预留产能约15万片。企查查显示，东莞天域的实缴注册资本为3000万元，15万片碳化硅衬底的总价在8亿元以上，即便产品能够满足对方对产业化的要求，东莞天域有能力采购这么多衬底吗？
碳化硅专利之谜
露笑科技自身对研发投入较低，2020年和2021年前三季度的研发费用仅为4668万元和5699万元，合肥露笑负责实施碳化硅产业园项目，露笑科技对其持股比例为55.65％。合肥露笑仅有三项实用新型专利，专利与碳化硅没有直接关联，如何承担近20亿元的产业化项目充满悬念。
合肥露笑的其他股东为合肥长丰产业投促创业投资基金合伙企业、合肥北城产业投资引导基金有限公司和长丰四面体新材料科技中心（下称“长丰四面体”）。据介绍，碳化硅相关技术依靠陈之战博士研究团队，陈之战曾获授权专利50余项。
露笑科技还通过员工持股计划向陈之战授予了100万股股票，授予碳化硅事业部负责人50万股股票，授予价格均为零。业绩考核仅以公司的碳化硅销售收入为标准，2021年不低于3000万元，2021年和2022年累计应不低于1亿元，2021年至2023年累计不低于5亿元，未设定专利申请数量、净利润等更具挑战性的目标。考核标准与碳化硅产业园项目的效益预测呈现出巨大反差，如果只达成业绩考核标准将意味着合肥露笑的项目进度十分迟缓。露笑科技对外宣称其掌握的6英寸导电型碳化硅衬底片批量生产技术更具优势，有望率先实现批量化国产替代，既然如此，为何员工持股计划考核门槛如此保守？
这位拥有50余项专利的首席科学家将提供多少专利给合肥露笑使用不得而知，相比之下，天岳先进累计获得发明专利103项，主要产品是4英寸半绝缘型碳化硅衬底，6英寸半绝缘型和6英寸导电型衬底处于小批量销售阶段。而通过此次定增，露笑科技志在形成24万片6英寸导电型碳化硅衬底片的产能，50余项专利能否支撑起这一愿望呢？
截至发稿，露笑科技未就本文所提疑问作出回应。
